點樣喺盈警之前睇穿一間公司？上美股份（02145）年報實例拆解

八月十八日開市不久，上美股份（02145）單日跌逾兩成，創 2024 年以來新低。前一晚公司發出盈警，預告二零二六年上半年利潤按年跌逾七成。

上美股份為內地美妝集團，旗下品牌包括護膚品牌韓束、母嬰個護品牌紅色小象、嬰童護膚品牌 newpage 一頁及功效護膚品牌安敏優。

市場即時反應多數是「事前無先兆」。實情是這隻股跌的理由，五個月前刊發的全年業績公告已經寫得清楚。以下每一個數字，均出自上美股份自身公告。

一、收入僅跌半成，利潤何以蒸發七成？

收入只跌不足一成，利潤卻跌逾七成。兩個跌幅之間的距離，才是要處理的問題。

盈警本身已交代成因。收入下跌主要來自佔比最高的韓束銷售減少，公司同期仍持續投入人力、研發及品牌開支。公告另指二零二六年七月以來韓束銷售已逐步回升。

收入回落，開支未有跟隨回落。在此結構下，收入跌一成足以令利潤跌七成。

這筆不隨收入縮減的開支，規模載於二零二六年三月二十六日的全年業績公告。

二、全年收入 91.78 億元，何以 53.63 億元流向廣告？

每收 100 元，貨品成本約 24 元，賣廣告與做渠道再用去約 58 元。餘下部分才輪到公司與股東。

毛利率 76.4% 屬行業高水平，較二零二四年的 75.2% 更高。高毛利並未轉化為高利潤，中間一截全數流向推廣。

速度更值得留意。二零二五年營銷及推廣開支由 33.17 億元增 42.0% 至 47.08 億元，同期收入按年增 35.1%。開支增速跑贏收入增速。

此一差距的含意，同一份年報內有現成答案。

三、同一集團三個品牌，一跌兩升，分別在哪裡？

紅色小象二零二五年收入 2.978 億元，按年跌 20.8%。年報就此披露的成因為品牌處於調整期，營銷投入下降。

同年同一集團之內，加大投放的兩個品牌走勢相反。

同一批渠道與同一個團隊，減少投放者收入跌逾兩成，加大投放者收入上升。收入靠投放換取這條因果，載於年報披露之內，無需外界推敲。

二零二六年上半年盈警指韓束銷售下降，同時指公司持續投入品牌。因果關係未變，變的是這一次投放未能換回同等收入。

靠投放撐起的收入，集中程度有多高，是下一項要查的數。

四、八成收入繫於單一品牌，此類公司經得起震盪嗎？

按品牌劃分（二零二五年）

按渠道劃分（二零二五年）

八成收入來自一個品牌，九成四來自網上，八成半來自網上自營。

集中度本身不構成問題，但它決定了一件事。任何一個品牌或一條渠道失手，業績即時反映，中間並無緩衝。盈警所指「收入佔比較高的韓束受影響」，正是此一結構的直接結果。

五、經營現金流增逾一倍，何以仍屬危險？

二零二五年上美股份經營活動所得現金約 12.05 億元，二零二四年為 5.47 億元。同期資本開支 5.147 億元，扣除後仍有正數剩餘。

派息亦屬實在。二零二五年中期息每股 0.5 元，擬派末期息每股 0.75 元，全年合共約 4.976 億元。

單看此兩項，公司不算弱。同一份年報之內，另有三行數字方向相反。

年報就預付款項大增所披露的成因，為提升品牌曝光度及推動銷售增長而增加的營銷及推廣開支。同期資產負債率由 37.9% 升至 42.1%。

一間公司可以同時收到現金與同時轉趨脆弱。此兩件事並不矛盾。

一份年報之內，正反兩組數字同時存在。只看正面那一組，會得出一個結論。兩組一併看，會得出另一個結論。

結語

公司的真實價值，不會即日反映在股價之上。

三月二十六日全年業績刊發當日，市場只讀得出兩句話：收入首破 90 億元，利潤增逾四成。至於推廣開支吞掉 58.4% 收入、預付款項急增 75%、借款升近四倍，同日一併披露，卻在市場眼底下靜靜躺了五個月。

直到八月十七日盈警一出，這三行數字才被一次過計入股價。代價是單日跌逾兩成。

五個月，就是財報與股價之間的空窗期。看得懂的人，早在三月已經有答案。看不懂的人，八月才知道發生過甚麼事。上市公司主席 Laurence Sir 的 5S 財報分析，賺的正是這五個月。 哪一行數字可以推翻表面的高增長，哪一種組合是值得留意的機會，哪一種是必須迴避的陷阱，全部有跡可尋。

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