七月新股解禁高峰：散戶該憑甚麼訊號,決定應唔應該追入解禁半新股?以智譜（02513）為例

七月，香港股市迎來一張罕見的「卸貨」時間表。一批今年初上市、股價被熱錢追上半天高的AI次新股，禁售期陸續屆滿。問題是：當低成本籌碼即將解封，不少散戶卻仍想在此刻衝入去接火棒。

上市公司主席 Laurence Sir 一向秉持價值投資理念，與巴菲特、芒格同屬「買股票即買公司、只看價值不看股價」的陣營。就Laurence Sir 日常課堂的教學與言論來推測，跌市與解禁本身可能都不是問題，分不清「虛」與「實」，才是散戶坐艇的真正源頭。本文嘗試運用他課堂所教的「虛實」選股框架，以智譜剛公布的 2025 年年度報告實數，做一次公開的對照示範。

七月這張「卸貨」時間表，散戶為何偏要在此刻接火棒？

答案先講：基石投資者的鎖定期一到，大量低成本籌碼即將流通，而散戶往往正正在這個位置高追。

根據市場數據，2026 年全年港股解禁規模高達約 1.55 萬億港元，創有紀錄以來新高。其中七月是基石解禁的單月高峰，涉及金額逾 2,550 億港元。

更值得警惕的是標的構成。這批解禁股，高度集中於市場最熱的三條賽道：

●　AI 大模型：智譜、MiniMax ●　GPU：壁仞科技、天數智芯 ●　記憶體：兆易創新

一眾明星次新股，禁售期都在這個月屆滿。

散戶輸錢的劇本，年年相似，可歸納為三種「接火棒」方式：見新聞便衝、追名人與熱題、看圖表追勢。三者的共通點，是在情緒最高、估值最虛的一刻入場，剛好把高位的籌碼，從先知先覺者手上接過來。

你買入的那個「盈利故事」，可能只是一張面具

一句總結：AI 次新股最動聽的，是高速增長的故事；但故事屬「虛」，現金流才是「實」。

招股書與業績公告裏的收入增長數字，從不等於公司真正落袋的自由現金流。一間公司可以收入翻倍，同時每年燒掉以十億計的現金；市場給它的高昂估值，靠的是對未來的想像，而非眼前的資產負債表。

Laurence Sir 課堂反覆強調的，是回到價值投資的根本：實勝於虛，拒絕畫餅。所謂「虛實」框架的存在理由，正是要在一片熱炒之中，逼投資者冷靜下來，回答幾條關於公司本質的問題：它有沒有真實的賺錢能力？它跌下去有沒有底？它的籌碼乾不乾淨？

「虛實」框架是甚麼？四條可檢驗的選股條件

「虛實」框架，是 Laurence Sir 多年實戰歸納出來的一套選股紀律。核心是兩邊都要過關：「實」看公司的真實家底，「虛」看籌碼與市場結構。以下先亮出其中四條最入門、亦最易上手的門檻概念。

第一　賺錢能力要「實」 公司的自由現金流與營運盈利，須為正數。一個只有故事、年年燒錢的增長，不能算數。

第二　印鈔力要分級 以 COE 衡量自由現金流相對股東權益的回報能力。逾 20% 屬核動力印鈔機，低於 15% 則是老爺機，一眼分開真正會生錢與只會耗錢的公司。

第三　市值要有底 打劫價，即把公司資產按變現難度折讓、再減去負債後，推算出的每股清算底線價值。當市值低於維持上市地位的基本價值錨（俗稱「殼價」），代表它就算跌，亦有一條清算底線托住。

第四　籌碼要乾淨 股權是否高度集中、貨源是否「歸邊」，可用影子戰法逐戶點算中央結算系統（CCASS）的持股分佈。而解禁潮，正正是測試這一條的時刻：籌碼即將鬆動者，要份外警惕。

以上四條只是入門門檻。完整的「虛實」七大條件、各自的精確界線，以及 COE 與打劫價的逐步計算示範，是 Laurence Sir 多年案頭功夫的歸納，會在 5S 精讀班內逐步拆解。

「實」：看公司家底 「虛」：看籌碼結構 自由現金流是否為正 股權是否高度集中 市值相對殼價是否有底 貨源是否歸邊（數 CCASS） 營運盈利的真偽 有否被過度炒作的歷史

同樣叫 COE，為何 Laurence Sir 計出來的不一樣？

這裏要先釐清一個容易混淆的概念。坊間財務學上的 COE，通常指資本成本（Cost of Equity）；而散戶與分析師評估股東回報時，多數會看 ROE（股本回報率）。Laurence Sir 沿用的，是同一串英文縮寫，計法卻有別，指向的是卻是另一個數字。差別主要在三點。

一　真金白銀，還是會計數字 ROE 的分子，是損益表上的會計盈利。但會計盈利往往滲入折舊、攤銷、資產公平值變動等「花瓶」項目，影響帳面利潤，卻沒有真實現金進出。帳面賺錢，不等於公司真有錢。

二　本金，要用上一年的 他有一條嚴格規定：分母必須採用上一年的股東權益。邏輯是，今年賺回來的錢，是用上一年的本金去賺的；以上一年的本金，去量度今年落袋的現金，才真實反映這盤生意的賺錢效率。

三　最終要找的，是「核動力印鈔機」 在這條指標衡量的是公司的「印鈔效率」。逾 20%，代表本小利大，是核動力印鈔機；低於 15%，甚至要不斷燒錢投入龐大資本開支，那麼帳面盈利再高，也只是一部跑輸大市的老爺機。

坊間看 ROE，是「看損益表、聽故事」；Laurence Sir 的計法，是直擊資產負債表與現金流量表，用真實自由現金流，檢驗公司真正的賺錢能力。

攞智譜（02513）對號入座：用2025年報真數，四條逐項過堂

結論先講：以這四條框架逐項一量，今年的話題之王智譜，在「實」與「虛」兩邊同時亮起紅燈。

故事面（虛）：收入確實亮麗 智譜 2025 年收入達人民幣 7.24 億元，按年增長約 131.9%，毛利率約 41%。單看這條增長曲線，故事的確動聽，這也是市場願意把它捧上萬億市值的理由。

但翻到「實」的一面，年報揭示的是另一個世界。

① 賺錢能力：收入一元，開支數元 2025 年經營虧損達 37.87 億元、全年虧損 47.18 億元。單是研發開支一項，已高達 31.8 億元，相當於同期收入的逾四倍。第一條，過不了。

② 現金流：錢不是賺回來，是融回來 這是 Laurence Sir 最看重的一環。年報顯示，智譜 2025 年經營活動現金淨流出 22.46 億元；計入資本開支後，自由現金流約為負 22.69 億元。全年靠融資活動淨流入逾 26 億元，發行金融工具、可換股債券與銀行貸款頂住。

③ 資產負債表：帳面淨值已經為負 年報列出，智譜淨流動負債約 88.3 億元，歸屬股東權益為負 80.9 億元，即所謂「虧絀」。當帳面淨值已經為負，所謂清算底線概念上低於零，第三條「市值要有底」，根本無從談起。

④ 籌碼：鬆動時點，就在七月八日 市場數據顯示，智譜真實流通股一度不足 4%，極窄的流通盤令股價容易被少量資金左右；而其上市後首批基石股份，正於七月八日解禁。第四條所警惕的「籌碼鬆動」時點，就在眼前。

框架條件 智譜年報實況 過關 收入增長（故事面） 收入 7.24 億，按年增約 131.9% 亮眼（虛） ① 賺錢能力要實 經營虧損 37.87 億、年虧 47.18 億 ✘ ② 現金流／印鈔力 自由現金流約負 22.69 億 ✘ ③ 市值要有底 股東權益為負 80.9 億（虧絀） ✘ ④ 籌碼要乾淨 流通不足 4%，七月八日基石解禁 高危

收入高增長是真，但現金流、資產負債表、籌碼結構三方同時亮紅燈，亦是真。這正是框架要教的事：一個亮麗的「虛」，遮不住三個沉重的「實」。

股價可以講故事，但資產負債表不會。一間公司值不值得，由它落袋多少現金決定，不由它升了幾多倍決定。

以上純粹運用 Laurence Sir 課堂所教策略進行案例分析，數據引自智譜 2025 年年度報告，理解或有偏差，並不代表 Laurence Sir 官方立場。

不追熱炒，價值投資者在跌市看甚麼？

結論先講：框架的另一面，是要投資者在無人問津之處，尋找市值低於清算價值的「負風險」標的。

當一隻股的市值，竟然低過它把資產折讓、清還負債後剩下的打劫價，就出現了 Laurence Sir 所講的「市場送錢」窗口：你付出的價錢，比公司清盤後能拿回的還要少，下跌空間被一條清算底線封住。這與智譜一類「高估值、年年燒錢、籌碼鬆動、股東權益為負」的標的，是兩個極端。前者是框架眼中的虛火，後者才可能是實貨。

但要提醒一句：這條路沒有捷徑。它需要親手翻閱一份份財報、逐戶點算 CCASS 的骨頭、忍受長時間的寂寞，等待屬於自己的時機。它不是跟風入市，而是一種農夫思維，把時間變成朋友。一年能等到兩三隻真正的打劫價，已足夠改變一個人的處境，但前提是你願意付出時間與努力。

結語：可怕的不是解禁，是分不清虛實

七月的解禁潮並不可怕。可怕的，是連自己手上一隻股，究竟屬「虛」屬「實」，也分不清楚。智譜的年報，把這個道理擺在眼前：收入的故事再亮，也遮不住現金流與資產負債表的真相。

完整的「虛實」七大條件、COE 與打劫價的逐步計法，以及如何親手在財報中分清一間公司的真偽，Laurence Sir 將在 5S 財報分析選股精讀班逐步示範。

Laurence Sir 5S 財報分析選股精讀班 講師：上市公司主席 Laurence Sir 日期：七月八日（週三）　晚上 8:00 – 10:30 形式：網上 Zoom 費用全免・公開講座　名額有限，先到先得

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