財技解碼・案例分析
「我不想賣，投反對票，可以繼續持有嗎？」
在以協議安排進行的私有化中，如果計劃按適用程序獲批並生效，涵蓋的股東即使投了反對票，也須按條款退出。因此，投票如何計算，直接關乎你能否繼續持有公司。
2008 至 2009 年的電訊盈科私有化案，正好把這個問題放大：股東表決已經通過，法院最後卻否決計劃。爭議在於，一批股份分散到不同人士名下，令支持私有化的股東人數增加。
股份沒有增加，為何會影響結果？先分清「數人頭」與「數股份」，就能看懂這宗「種票」風雲。
電訊盈科私有化，當年發生了甚麼事？
先把私有化想成一個退出安排：這宗計劃若生效，涵蓋的小股東會收取現金、交出股東身份，公司再撤銷上市地位。散戶需要考慮的，是作價是否值得接受，以及自己是否願意退出。
電訊盈科在 2008 年 11 月公布方案，原作價每股 4.20 港元，年底提高至 4.50 港元。翌年 2 月，法院命令召開的股東會議投票通過方案，但證監會質疑投票安排，介入法院程序。
原訟法庭最初批准計劃，證監會上訴後，上訴法庭推翻決定，私有化未能按該計劃完成。以下時間線先看過程，關鍵是：投票通過後，還要過法院一關。
「人頭票」與「股份票」，究竟有甚麼不同？
當年的表決，要同時看兩件事：有多少名股東支持，以及他們代表多少股份。
「人頭票」按股東人數計。一名登記股東即使持有很多股份，在這項計算中仍只算一人。「股份票」則看持股數量，持股越多，代表的股份票越多。
假設一名登記股東持有 10,000 股，後來把股份分給十人，每人 1,000 股。若十人均符合資格並投相同立場，合共仍是 10,000 股，但人數已由一變十。
這裏改變的是股份登記在誰的名下。它與公司將一股拆成多股的「拆股」不同，也沒有發行新股。
當年需要出席並投票的相關股東人數過半支持，按其所代表的股份價值計亦須至少有四分之三支持。「人數過半」這項要求，正式稱為「人數驗證」。
此外，方案另設反對票不超過全部獨立股東計劃股份表決權 10% 的條件，並須法院批准。人頭票只是其中一關，卻成為本案爭議的重點。
「種票」爭議，如何改變投票結果？
本案所說的「種票」，是指透過人為安排增加支持股東的人數，影響表決。爭議焦點在股份如何分派，以及這些安排是否操縱投票。
上訴判詞記錄，富通保險的林孝華購入一批電訊盈科股份，以一手一手形式提取，聲稱用作向保險代理發放花紅。派股時亦分發代表委任表格，即讓別人代自己投票的文件。其後，數百名獲分派股份的人士透過代表投票贊成方案。
證監會指出，受質疑的安排涉及超過 800 名支持股東。若沒有這些票，便不足以取得所需的人數多數。 這個範圍包含多組安排，並不限於上述派股。
這就像先問「有多少人贊成」，再追問「這批支持者是如何成為股東的」。票數較多，仍要確認表決是否公平。收到贈股本身，也不代表涉及操縱，必須看具體證據。
股東通過後，法院為何仍可否決？
法院會審視表決是否公平，票數達標不代表自動獲批。
證監會公布的裁決說明指出，上訴法庭認為，透過分拆股份操縱協議安排結果屬濫用程序。人為安排影響表決的程度，令法院不能確信投票結果公平，因此否決計劃。
對散戶最實際的提醒是：看到「股東通過」，仍要確認法院批准及其他生效條件。未完成這些程序前，不能把私有化作價當成已經到手的現金。
本案這項裁決處理的是計劃是否獲批，不能直接等同個別人士被裁定刑事罪成。
為何有溢價，小股東仍可能覺得作價低？
溢價要先問「與甚麼比較」。 同一個作價，與不同日期的股價比較，可以同時得出溢價和折讓。
以原作價為例，它高於公告採用的最後交易日收市價，卻低於較長時間的平均價。就像同一件貨品，與昨天的特價比較較貴，與過去半年的平均售價比較卻較便宜。
因此，「高於近期市價」只能回答一部分問題。持有多年的人，可能更着重公司資產、盈利前景，以及退出後放棄的未來收益。想套現的人，則可能更重視眼前作價與市場成交價的差距。
歷史高位或自己的買入成本，也不能單獨證明甚麼才是公平價格。應一併閱讀估值理據及獨立財務顧問意見。當年補充文件中，獨立董事委員會及獨立財務顧問均支持經修訂方案，但法院仍須另行審視表決與程序。
特別股息，為何也是私有化的重要部分？
除了「小股東收多少錢」，還要看「公司之後把錢派給誰」。 當年的要約人之一 Starvest，是盈科拓展旗下公司。原方案擬由它借款支付其應付代價，再利用電訊盈科其後分派予指定股東的股息還款。
簡單說，就是把收購融資與完成後的派息連起來看。不過，這項安排以私有化生效為前提，沒有按原計劃完成。它亦與私有化未成後另公布的特別股息不同，不能混為一談，更不能只把股息與代價相減，就當成收購沒有成本。
今日仍然要「數人頭」嗎？
不能把 2009 年的規則直接套用到今日。2014 年 3 月 3 日生效的新《公司條例》，已就適用的收購要約或公開要約安排計劃，取消原有的人數驗證，改以反對票不超過所有無利害關係股份表決權 10% 的要求取代。
這個 10% 的分母，是全部相關無利害關係股份的表決權，與「現場有多少人反對」不同。這也不代表單看反對票便足夠，計劃仍有其他批准條件。
上述說明針對香港《公司條例》所涵蓋的相關安排，不能推論每間在香港上市、於不同地方註冊的公司都用同一套規則。今日遇到私有化，先查公司的註冊地、交易方式及計劃文件，再看適用門檻。
散戶收到私有化文件，應先看甚麼？
先看自己會得到甚麼、放棄甚麼，再看計劃如何通過。 公告標題的溢價百分比，只是閱讀起點。
| 要看甚麼 | 要問的問題 |
|---|---|
| 作價與比較基準 | 與哪一天或哪段時間比較？估值有甚麼理據？ |
| 投票資格與門檻 | 誰可以投票？按人數還是股份計？反對票的分母是甚麼？ |
| 投票指示與期限 | 經銀行或券商持股，應如何遞交指示？服務機構的截止時間是何時？ |
| 生效條件與付款 | 股東會後還有哪些程序？未能生效會怎樣？ |
| 資金與派息安排 | 收購款由誰支付？特別股息派給誰？是否以完成交易為前提？ |
經銀行或券商持股時，應主動查詢投票指示安排，不要假設自己沒有回覆便等同反對。登記股東與實益持有人的身份，也會影響參與程序，須按文件及中介安排處理。
電訊盈科這宗案例，讓人看到股權背後還有投票權。股份如何登記、票數如何計算、法院是否批准，都可能影響散戶最後能否按預期退出。
下次看到「私有化獲股東通過」，你會只看支持比例，還是再確認這些票如何計算，以及交易還差哪些條件？
