歐盟反壟斷＋盈利倒退：拼多多的壞消息，是否價值投資者眼中的減價紅酒

壞消息令股價下跌，但壞消息不等於公司變差。兩者之間的落差，正正是價值投資者獲利之所在。

日間上班看不到盤，收工追美股追到睡眠不足。一見「歐盟反壟斷」「盈利倒退」「TEMU 被告」此類標題，不少人第一時間便驚惶拋售。拼多多（PDD Holdings）由年初一百一十餘美元，跌至八十餘美元，跌幅約三成，市場情緒一片悲觀。

散戶的慣性敗局，路徑幾乎如出一轍：見新聞、追名人、看圖表，盲目跟風，高位接貨，最終坐艇。圖表只能告訴你價格去了何處，卻無法說明公司本身值多少。

買股票即是買公司，只看價值、不看股價。價錢跌，對價值投資者而言往往是好事，而非壞事。

設想一支心儀已久的名酒突然大減價。理性的買家不會掉頭離場，而會先問一句：為何減價？關鍵在於釐清減價原因，究竟是酒已變質，抑或僅僅是外圍噪音，例如罰款傳聞、負面新聞、地緣衝突，令價格一時受壓。若屬後者，減價反而是入手良機。

此處須先下一個定義。安全邊際，即公司實質價值與市場價格之間的折讓；折讓愈闊，容錯空間愈大，回報空間亦愈大。

Laurence Sir 課堂所教的取態，乃偏好買跌不買升。此一理念與巴菲特、芒格同屬價值投資陣營，各自獨立信奉同一套道理：股價愈低，心儀標的愈具吸引。

兩項壞消息屬「估值情緒」打擊，暫未見傷及資產負債表的核心。

其一，TEMU 與歐盟反壟斷。跨境電商海外擴張，自然惹來監管關注。此屬經營層面的外部風險，需要持續觀察，惟翻開年報，暫未見反映為負債撥備或資產減值。情緒上駭人，賬目上未見傷筋動骨。

其二，盈利倒退。此項屬實。以年報核對，淨利潤由 2024 年的 RMB 1,124.3 億，跌至 2025 年的 RMB 978.4 億；經營溢利亦由 RMB 1,084.2 億，回落至 RMB 931.0 億。華爾街慣以市盈率衡量，盈利收縮，同一股價反而顯得更貴，於是引發拋售。

值得留意的是，同一年收入其實仍在增長，由 RMB 3,938.4 億升至 RMB 4,318.5 億。生意未見萎縮，乃盈利結構出現變化。盈利數字確實核突，惟價值投資者更重視資產負債表與現金的實質變化，而非單一粒利潤數字。

盈利雖跌，惟公司資產更厚、現金更多、負債更低，實質越來越有錢。

現金及現金等價物一年之內由 RMB 577.7 億，增至 RMB 1,089.0 億，接近翻倍。流動資產同步增厚，長期負債卻近乎於零。以資產負債表觀之，拼多多接近一間淨現金公司。

此處再下一個定義。所謂「實」勝於「虛」，即是以現金、資產、負債此類可驗證的硬數據為錨，拒絕以故事與憧憬定價。一間賬面盈利收縮、現金卻愈見充裕的公司，正是「實」與市場情緒分歧最大之時。

會計盈利受多項非現金項目左右，未必反映公司真正落袋的實力。

市場盯住一粒盈利數字而拋售，卻忽略現金與資產同步增厚，此種錯配正是製造錯價機會的源頭。當「虛」（市場情緒、市盈率）與「實」（現金、資產）背道而馳，價值投資者要做的，是相信賬目、莫信標題。

攤開年報，正是此種錯配的最佳註腳。盈利收縮的同一年，公司現金及現金等價物由 RMB 577.7 億，增至 RMB 1,089.0 億，接近翻倍；流動資產增厚，長期負債卻近乎於零。盈利這條「虛」的數字在退，現金與資產這批「實」的家底卻在進。市場只盯前者而沽，價值投資者卻盯後者而留。

價值投資不給目標價，只給價值錨。

Laurence Sir 課堂所教的 S3 時機計價，設有三道階梯：上限價（回報等同債息）、市場價（回報以恒指市盈率反推）、損價／打劫價（要求超額回報）。三道價並非升跌目標，而是衡量貴平的價值錨。判斷一隻股抵與不抵，看的是價值，而非股價升了定跌了。

當中一道值得一提的價值錨，是課堂常講的 打劫價。簡言之，即將公司資產按保守折讓後，計出每股的底線價值，藉以尋找市值低於清算價值的機會。至於各類資產折讓幾多、底線價如何一步步計出，箇中手藝正是 5S 課堂逐項拆解的重點。

膽識來自知識。能於低位買入、又持得住，靠的不是運氣，而是親手翻過財報、用手計過數。

須清楚標明。拼多多屬大型股，與打劫法慣常套用的低市值殼股屬不同類型，本文不就此大型股代入任何打劫價數字。此處引述計價框架，旨在示範價值投資以價值而非股價判別貴平的思路。

回到開首一問。歐盟反壟斷與盈利倒退，究竟是令拼多多變質的壞消息，抑或只是壓低股價的外圍噪音？答案不在新聞標題，而在年報賬目。減價紅酒抑或變質紅酒，差別只在於有否親手揭開財報。

由本案例可見，盈利收縮屬實，惟現金接近翻倍、資產增厚、長期負債近零，公司實質並不見得變差。市場以「虛」定價，價值投資者以「實」還原，分歧之中，往往藏有錯價的機會。要捕捉此類機會，靠的不是膽大，而是看得懂財報的知識。

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以上純粹運用 Laurence Sir 課堂所教策略進行案例分析，理解或有偏差，並不代表 Laurence Sir 官方立場。

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